东方基金张伦鸣:重新认识和拥抱具备百年历史且焕然一新的港股资本市场

时间:2021-04-08



(本文作者系专户权益投资总监、海外投研组负责人张伦鸣)

 

1984年首届春晚,香港歌手张明敏那首《我的中国心》震撼寰宇,令海内外华人心潮澎湃,海外游子激动到潸然泪下,也令更多人关注到香港。过去的40年是中国改革开放的40年,是内地发生巨变甚至是旷世罕见的、持续快速发展的40年。香港在这一历史进程中发挥了非常关键的角色及枢纽作用:一是转口贸易;二是招商引资;三是境外上市。“三来一补”的转口贸易培育了内地东部沿海的工业体系雏形,带进来技术、设备等;以招商引资为抓手的FDI则带来了深化改革开放亟需的资本,内地的工业体系日趋完整、升级;从90年代掀起的H股和红筹上市潮令内地企业有机会接触了境外资本市场,加速了内地第一批企业家的成长。那是恒生指数从1000点到3万点的大时代,香港成为全球机构投资者趋之若鹜的热土。

然而,在过去的10年里,香港在中国的产业升级过程中一度失声。尽管来自内地的上市公司数在港股占比超过一半,但无论恒指或国企指数都是金融、地产及制造业公司,相当多公司市值与恒指都长期横盘。原因是复杂的,但都绕不开的是港股的行业结构亟待升级优化。

用一组数据来对比更为直观,过去十年里港股金融和地产上市公司合计占总市值曾达44%,但是,在香港上市的新经济行业公司市值占比仅3%,在纳斯达克这个比例是59%,纽交所则是44%(摘自2017年香港特区财政司司长陈俊波的署名文章)。2014年港交所因“同股不同权”的巨大争议而错失某电商巨头的IPO2014年全球最大)之后,痛下决心去启动、加快了一系列影响深远的改革步伐,从沪港深市场互通、清算机制、交易机制,再到上市规则的重大修订,致力于将内地的创新科技企业诉求和普通法系的法律监管框架相融合,引入给全球投资者共享其行业高速成长带来的投资回报。此次改革是全方位和高瞻远瞩的,核心是对普通法系下的监管精神与新经济产业中的“同股不同权”孰轻孰重,如何尊重创始团队的战略决策权作出利弊权衡及相应的法律修订。

作为公募基金的主动资产管理从业者,我们需要自下而上的寻找伟大的公司,也需要自上而下的视野去思考外部的环境变迁规律及社会进步的本源是什么。回顾20世纪经济学家的研究成果,在凯恩斯的有效需求理论基础上,哈罗德多马模型阐明劳动力和资本要素对经济增长的作用,不难理解传统产业如经营杠杆高企的金融、地产和重资产行业公司在景气周期里,都曾蜂拥至港股上市,那是早期企业家开疆拓土横向扩张的黄金时代。刘易斯提出了人口红利拐点论,提示了某个边界点后劳动报酬在国民收入分配比重的上升。通俗点说,消费升级和制造业升级是工业体系成熟后的必然趋势,投射并解释了当下的资本市场特征,“茅指数”已成为投资中国核心资产的代名词,长期盘踞在网络上的热门词汇。索洛-斯万的增长模型前瞻地指出储蓄和投资对经济增长的贡献呈边际递减规律,长期来看技术进步是经济增长和社会进步的源泉;斯密-熊彼特直言不讳地认为,经济增长的源泉是企业家精神,是企业家的创新,尤其是在市场扩大和分工深化之后,能促进技术进步与创新的是优秀的企业家。

一个伟大的企业并非自创立起就找到了新技术、新产品、新商业模式、无与伦比的竞争优势,相反它是在动态变化及风云变幻的残酷环境中实现快速迭代、技术创新、组织变革,在产业、技术进步中积累起领先的优势及护城河,打开了新技术运用的空间,推高了行业发展天花板,即新经济产业分析框架中的TAMtotal addressable market,总有效市场)扩大甚至是倍增,从而具备了为股东创造未来可持续增长的自由现金流的能力,市场才赋予它巨大的市值。从海外看,前十大市值企业中的苹果、Alphabet、亚马逊、微软、facebook等皆是如此,在上市后均保持较长期的新业务非线性增长。从国内看,港股某社交平台刚上市时仅有通讯工具(其功能和受欢迎度曾逊于彼时的MSN),历经十余载却拥有了社交、游戏和广告三大业务,每年都在很多领域作战略布局;2011年才成立的某可选消费平台是从团购大战的起点上变革并形成了在高频且迅速通达的社区服务平台上的巨大优势;回归港股不久的某科网公司是从门户网站与邮箱中找到了游戏、广告、电商的发展方向;同样也能欣喜地看到Z世代社区型公司在“破圈之后”成长为青年人高频使用的综合性应用平台。我们恪守的价值/成长投资原则及使命,就是寻找到前述这类优秀的公司中值得信赖的管理层,他们通常是在创业中完成了凤凰涅槃的过程并能从数次失败、低谷中重回巅峰创造卓越的一群企业家,能前瞻性思考,能坚韧不拔地引领着企业、行业甚至社会的创新变革方向,能将资本技术有效地配置、赋能给股东带来持续丰厚的回报。这些公司创始团队在上市后除了能保持原业务的快速增长外,还能开拓新业务,虽然对我们来说分析其新业务方向、前景是很有挑战性的事(新技术新产业成熟前的能见度一般较低),但这样的发展势头和向上的空间反而成了新的“安全边际”,它就是我们寻找好公司的变与不变。

港股作为有百年历史的资本市场之一,秉承着普通法框架下对企业家、风投机构、机构投资者一贯平等友好的建设思路,始终是这群有巨大潜能的创业公司寻求IPO的首选市场,也因此诞生了很多上市后成长为巨无霸的企业。现在的港股几乎是中国大部分创新企业并肩登陆的市场,正“引水+拓源”地嫁接着国际机构投资者和国内优秀产业龙头公司,也是公募基金在投资配置中国核心资产不可或缺的组成部分。

(市场有风险,基金投资需谨慎)



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